40岁后才懂价值投资,国海赵晓东

  【对话基金大咖】国海富兰克林基金赵晓东:独创5D评分法选股
40岁后才懂价值投资

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  文/新浪财经 许旻(盛兰哲亦有贡献)

原标题:国海赵晓东:不断对安全边际打补丁

  已过不惑之年的国海富兰克林基金权益投资总监、QDII投资总监赵晓东,现在对于投资的态度更加淡然了。“价值投资,可能要等基金经理40岁以后才会有真正的认知。”年轻的投资者可能会经不住市场涨跌的诱惑,而赵晓东在证券市场起伏15年之后,已总结出了一套自己的投资法则。

作为A股市场的投资老将,赵晓东非常看重安全边际,其对安全边际的理解,也从简单的低估值延展到五个更全面维度看待安全边际。价格便宜是安全边际、好的商业模式也是安全边际、优秀的管理层更是安全边际。安全边际是多维度的,不是简单的价格。

  “现在的投资理念都是从实践经验中总结的。”赵晓东在国海富兰克林已度过了14年时光,现任权益投资总监,有别于其他基金经理的是,赵晓东在进入公募之前,还曾在淄博矿业集团做过项目经理,在浙江证券当过分析员,在上海交大高新技术担任过高级投资经理。

五维度选股,践行价值投资

  过往的丰富经历,也让他把上市公司的基本面研究视为生命线,是典型的选股型选手。他根据多年经验归纳出一张选股打分表,分别从公司管理层、业务成长空间、估值、持续经营能力及风险五方面入手,筛选投资标的。

能否说说你的投资框架?

  赵晓东曾获得过2次金牛奖、4次金基金奖、5次明星基金奖,对这些荣誉他很看淡。
10点准时陪伴孩子睡觉,早晨5点起床,步行一个小时到公司,这样两点一线的生活在赵晓东眼里并不乏味,反而与他朴素的投资观和工作状态非常契合。

赵晓东
我这个人天生不是很聪明的那种,投资框架其实是比较传统和简单的。投资框架的建立,首先要感谢我过去的几个老领导和老同事,包括我们原来的首席基金经理Tony,投资总监朱国庆。

亚洲城88手机版官网 2图:国海富兰克林基金权益投资总监、QDII投资总监赵晓东

张晓东对我的影响是,长期持股。他买的股票持有周期很长,换手率比较低。朱国庆对我的影响是,他的研究很细致,对于公司的挖掘非常深度。发现他们的投资体系可持续性比较强。从他们身上我学习到了很多,也逐步开始完善自己的投资框架。

  “五维选股法”选股,更重视上市公司“人”的因素

还有一个事情对于我完善投资框架的影响很大。2013年的时候我业绩不太好,当时买了许多白酒,认为他们整体估值很低。然而那一年正好市场向新经济转型,白酒的基本面也因为之前的高库存和反腐,表现不太好。最终2013年我的业绩还亏了8%。这个教训对我启发很大,之后我做投资就不会去做行业配置,持有单一行业过高的比例,而是以个股选择为主。

  新浪财经:我们了解到您在投资上更偏好通过精选个股的方式,一般从哪些维度选股?

我的性格偏保守,选择个股的时候非常看重安全边际,可以说安全边际是我投资理念的内核。

  赵晓东:我在投资时把选股放在第一位,大约四分之三的持仓是通过选股做出来的,行业配置和资产配置相对做得较少。选股时我一般从五个维度打分:公司管理团队、业务成长空间、估值、公司持续经营能力、风险。

能否说说安全边际在你的投资框架中,是如何体现的,包括你对安全边际的理解,是如何一步步迭代的?

  第一维度,主要关注实际管理者的战略眼光、前瞻性布局和团队执行能力,从这几个方面进行360度的调研,例如从供应商、竞争对手、客户等处着手了解一家公司。尤其对于竞争充分的民营企业,人的因素会很关键。我们做整体调研一般需要三个月左右的时间。

赵晓东
最初的安全边际是基于估值,后面几年曾经也做过一些其他类型的安全边际投资。比如2015年买过一些有“壳价值”的股票,但是2016年“壳价值”破灭又被市场教育了一下。一次次挫败都让我做系统性的思考,从而建立了今天的五维选股方法。

  第二维度,主要关注业务的成长空间、竞争格局、议价能力、门槛高低和业务方向。一般而言,业务方向to
C(面向消费者)的企业比to B(面向企业)相对更好一些。

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  第三维度就是估值合理。除了正常关注PB、PE等盈利能力指标,我们会特别关注每股现金流。我们一般对PE和PB有三年的观察期,预测三年后的PE估值比现在低或至少相等的,才值得投资。

那么如何对这个方面进行画像呢?我们会对一个公司基于人的因素这一点,进行360度调研。包括管理层见面交流、竞争对手调研、供应商下游客户调研、甚至公司内部员工的访谈。从方方面面了解公司人的因素,而不是董事长说什么就是什么。你能够更加客观了解这个公司管理层。

  第四是公司持续经营能力。主要看公司财务情况、研发支出和销售能力。我们会关注研发支出占营收的水平是否高于行业或在行业前列,以及销售渠道是否够广、够深。

所以我们会偏向于to C,对to B就会比较谨慎。当然,to
C要看竞争格局。竞争格局好的,定价权就比较大。

  第五方面是风险,其中最重要的一点是,关注在可预见的未来,公司现有业务是否有可能被颠覆;同时还要关注国家政策和行业政策对公司的影响。

定价能力是我们看一个业务的核心。

  新浪财经:五个维度中哪些维度权重更高?

通过你们的五维选股方法,能够全面的建立个股安全边际,那么你是如何基于这个方法进行个股选择的呢?

  赵晓东:五个维度中前三方面较为重要。在我们打分机制中,人的因素占25%,业务占30%,估值占30%左右,剩下的风险和持续经营能力各占10%左右。不过这个模型在实际操作中还需要一些完善和修正。

赵晓东
我们从这五个维度进行分别打分,然后再基于不同持股周期进行权重的分配。如果是中短期持股的,我们会对估值看的比较高。如果是中长期持股的,我们会对人的因素看的比较高。你持有时间周期长,估值高点会被消化的。

  新浪财经:会严格按照打分表进行选股吗?新感兴趣的股票,我们怎么对待?

我们很难选出来100%完美的公司。有些公司很好,但是估值就不会便宜。有些公司估值很便宜,但是业务模式比较一般。

  赵晓东:
60%左右的股票是通过这个方法筛选出来的,一般重仓股都会严格按照此打分表进行评估分析。我买非热门的股票一般会考察三个季度,如果企业比较大,那么这种股票会关注更长时间。对于新进入视野的股票,我常常先少买一些,继续做细致观察。

好公司的魅力在于长期

  新浪财经:我们什么时候会考虑卖出?

这个打分是由谁来打出来的?

  赵晓东:连续两个季度不达预期,基本面恶化,公司管理层思路或治理出现问题。或者达到目标价或超出目标价较多,一般就会倾向于获利了结。

赵晓东
我们的流程是,研究员先做深度报告,在报告中把分数先打出来。里面有些部分是可以量化的,比如资产负债率,财务数据。有些打分是定性的,比如对于人的判断。基金经理会和研究员进行讨论。最终的分数,是我们投研团队一起讨论出来的。

  深入研究核心股票池,重视个股安全边际

最后进入核心股票池的公司,大家基本上都是有比较统一的观点。

  新浪财经:如果一些评估分数较高的企业换了领导人,是否需要重新评估?

也就是说,只有通过充分讨论,并且在公司打分中形成一致后,基金经理才能开始买入这个股票?

  赵晓东:确定人事变动的消息后,我会倾向于先把仓位先降下来,比如减持一半,然后我会通过一年或更长的时间考察实际控制人。我们公司的换手率比较低,股票池也比较稳定,核心股票池中占比过半的主要企业基本不变,我们对它们的研究比较深入,跟踪也紧密。

赵晓东
是这样的,我们基金经理买入股票不会过于随意,按照自己的主观判断。我们原则上,基金经理前十大重仓的股票,打分都应该在3.8分以上。打分较低的公司,就不要进入基金经理的前十大重仓了。

  新浪财经:如果一家上市公司仅有单一客户或者单一供应商,我们会不会认为这公司风险太大了?比较倾向于哪一类企业?

当然,我们不会因为打分越高,持仓比重越大,因为每一个基金经理的持股周期,组合构建都是不同的。我们的要求是,我们自己的股票池都是这些好的公司,基金经理购买各个维度比较好的公司。

亚洲城88手机版官网,  赵晓东:仅有单一客户的企业议价能力就相对较差。我们对业务维度的判断中,业务的变化快慢是一个很重要的问题,对于业务变化太快的公司,我们会比较谨慎。我们比较倾向确定性高、业务稳定的企业。

拉长看,你会发现好的公司对组合会有很大贡献。

  新浪财经:对于风险,如果出现公司现有业务被颠覆,怎么办?

其实拉长看,好的公司收益率非常高?

  赵晓东:那就一票否决。

赵晓东
过去那么多年,我们发现好的公司才是时间的朋友。垃圾股其实在某个阶段,涨幅也会很大,甚至比好的公司更大。但是垃圾股涨起来快,跌下去的速度更快。我们需要给投资人一个持续创新高的组合,这些好的公司往往能够不断创新高。

  新浪财经:很多中小市值的企业容易出现爆雷等突发,投资的时候如何避雷?

我们现在小股票会买的少一些。这类公司还没有证明自己,而一些大公司已经长期验证了自己。包括对于这些小股票的管理层,我们也需要时间去验证。

  赵晓东:过往经历中突然爆雷的情况并不多见,这与我们在选股的时候非常看重安全边际有关。我的股票组合中一般有40%左右的成长股,对于成长股,财务状况、业务是否低于预期、所在行业风险是否比较高,对这三方面进行认真评估,再加上较高的安全边际,能够大大避免短期踩雷。对于债券,我一般会选择上市公司或者是大型国有企业的债券,现在会更加谨慎。

我们内部开发了一个财务评估模型,对于一个股票的研究,我们会先进行财务情况的扫描,看看公司是否有财务上的可疑点。如果没有了,我们才会去走五维度的分析框架。

  弱化择时,精选个股力争α收益

构建组合的核心:

  新浪财经:近期,两市成交量时隔逾三年再破万亿,您有没有加仓?

不赌单一板块和方向

  赵晓东:近几年我的仓位一直比较稳定,从季报可以看出来一般在85%上下5%左右浮动。我不太会根据市场行情做大幅的加仓减仓操作,因为你很难去精准预言行情的涨跌。我们主要还是通过精选个股来获得α收益。

说完了选股方法,我们再聊聊组合构建,你是怎么构建组合的?

  新浪财经:截止去年12月31日,您管理的国富中小盘基金前十大重仓中有三只银行股,为什么在当时如此看好银行股?

赵晓东
组合上我会相对分散一些,管理的偏股型基金前十大重仓占比在50%左右,单一个股持仓一般不超过7%。

  赵晓东:我们看好银行,首先因为银行业务不错,它的净利率和ROE都比较高,ROE平均在12-13左右,并且银行整个竞争格局比较稳定。第二,银行估值低、安全边际高。在银行股中,我们选择了估值比其他银行低,但同时盈利又与其他银行相近的股票。

组合内的相关性会比较低。你不能搞一堆地产金融,一旦政策发生变化,会对净值冲击很大。我们的模型选出来的公司,相对都是龙头。

  40岁后才会对价值投资有深刻认识

当然,我比较倾向于除了龙头公司外,我不想光买龙头。选一些细分行业中比较前面的公司。我还比较喜欢在大家不太看好的行业里面,找一些公司。

  新浪财经:大家都在谈估值,您理解的估值实际上是什么?

我不喜欢我的组合变成了一个龙头股风格。虽然这几年因为外资在进来,这些公司表现很好,但背后还是有一些风险的。

  赵晓东:其实我们大部分赚的都是企业利润,而不是它的估值。估值上下波动太大,有的股票可能悲观的时候PE是10倍,乐观的时候则是30倍,变化太快。估值到底合不合理其实没有一个明确的界定,个别小盘股的估值就是情绪、诱惑、陷阱,还是要理性对待,不能市场一热起来就不管不顾“杀”进去。

一个人不能形成某一种风格的投资惯性。

  新浪财经:您的换手率一直比较低?

你这么做的原因,是不是希望组合所呈现的风格也是分散的,不希望某一个风格对组合的影响太大,你不喜欢仅仅构建一个“龙头股”组合?