主品牌同店下滑不改全年整体预期亚洲城88手机版官网:,低估值高股息未来外延值得期待

公司公布三季报:
2017前三季度实现收入124.8亿元,同增3.4%;归母净利润25.1亿元,同增4.07%。单纯三季度看,公司收入32.3亿,同比下降2.40%,净利润6.37亿元,同比下降0.64%。

事件:

    投资要点

   
公司公布半年报,17H1收入同比增长5.59%至92.5亿,归母净利润同增5.77%至18.8亿。Q2单季度,公司收入同增12.71%至40.9亿,归母净利润同增6.13%至8.65亿。

   
分品牌来看,主品牌海澜之家同店收入Q3下降较多,爱居兔保持快速增长。17前三季度海澜主品同增1.24%,然而Q3单季由于门店扩张、中秋推迟等因素的影响,海澜主品牌报表口径Q3单季度同店收入下滑10%,导致公司主品牌整体收入单季度下降2.1%。另一方面,公司女装品牌爱居兔持续保持着较高的收入增速。

    投资要点。

   
买断模式占比叠加售罄率双重提升下,主品牌毛利率上升带动整体毛利率回暖。公司Q3买断比例较去年同期有较为明显提升;同时在产品设计改进下,公司产品整体售罄率也有较明显提升(存货同比下降4.7%,绝对值同比下降4.4亿)。双重利好下,公司主品牌毛利率同比增长2.7pp。同时,其他品牌毛利率也较上年同期有所增长,带动公司Q3毛利率同比上升3.86pp,至41.37%。(详见表1)

    收入端分品牌看,17Q2各品牌收入增速有所回升。

   
费用率基本保持稳定,毛利率上升带动利润率有所提升。公司Q3单季度销售费用率同比提升1.42pp,管理费用同比下降1.4pp,整体费用率较为稳定。同时公司继续保持较为谨慎的计提政策,Q3单季度计提资产减值损失3345万,同比提升较为明显,但是较Q2已有明显回落。在此基础上,公司17Q3净利润同比略微下滑0.64%,利润率略有提升。

   
17H1海澜主品牌17H1同增2.43%,爱居兔同增70%+,圣凯诺同增29%;Q2单季,海澜主品牌上升6.8%、爱居兔增长超过100%、圣凯诺增长超过50%。

   
买断产品增加使经营性现金流暂时下降,存货情况继续改善。公司Q3单季度经营性现金流为-6.0亿,使得前三季度现金流为-7327万元。我们认为其下滑主要由于公司买断产品比例提升之后,Q3的备货使得公司购买商品及接受劳务现金同比增长13.85%(销售商品所得现金流同比增长5.70%)。我们认为买断产品增加虽然使Q3单季度现金流有所下滑,但是其对畅销款的买断使毛利率有所提升对公司盈利能力有所帮助。我们认为随着Q4旺季的到来以及买断产品比例的提升,公司全年经营性现金流依旧有望回到正常水平。

   
从门店数量来看,海澜主品牌17H1净新增门店139家至4376家,同店店效17H1零售端及报表端均有高单位数的下降(Q2降幅有所缩小)。

   
同时公司存货在产品设计改进性价比提升的情况下,存货同比下降4.7%,绝对值同比下降4.4亿,存货周转率同比也有所提升。

   
爱居兔新增门店187家至822家,门店的扩张和单店店效的提升带动收入增长迅速。

   
盈利预测与投资建议:公司在Q3以来接二连三的布局让我们看到了公司对时尚消费生态圈打造的强大决心和执行力。公司截止17Q3账上现金依旧达60亿,之后的外延并购以及各品牌之间的协同发展依旧值得期待。

    各品牌在17Q2毛利率有所下降,同时费用率下降使整体利润率稳定。

   
另外从业绩估值角度,我们认为主品牌的调整也有望使其保持稳健的增长,在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2017/18/19
年归母净利润33.5/37.2/41.5
亿元,对应业绩增速7.2%/11.1%/11.7%,对应PE14.0X/12.6X/11.3X,按照往年分红水平预测股息率不低于4%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。

   
从毛利率来看,公司各个品牌毛利率在17Q2均同比有所下滑,在此基础上导致公司17Q2整体毛利率同比下降2.26pp,至41.5%。

   
费用率方面,公司销售费用同比下降17.2%,主要由于广告开支下降;管理费用略有上升。销售费用率(同比下降1.82pp至6.64%)及管理费用率(同比下降0.08pp至5.12%)均有较明显下降。费用率的下降使公司在17H1资产减值损失上升明显的情况下(17H1为2.02亿,16H1为5560万)利润率保持稳定,净利润同增5.8%至18.6亿。